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  17/01/2020

17 de enero 2020

Es interesante releer ahora el epistolario intercambiado por Xerox y HP desde el 5 de noviembre, día de la carta inicial de John Visentin, CEO de la primera, dirigida al chairman de la segunda, Chip Bergh (pero no a Enrique Lores, a esa fecha ya investido como CEO de la segunda) presentando una oferta de compra apenas endulzada como “combinación de dos compañías líderes en su campo”. A primera vista, la cortesía recíproca sugiere que debería ser sencillo poner de acuerdo a las partes. Con más motivo si ambos lados comparten un accionista común, Carl Icahn, que en la práctica tiene poco de común. No siempre se ha salido con la suya, pero en la mentalidad de casino que caracteriza a Wall Street suele decirse que apostar contra Icahn es correr un grave riesgo.

Este será un newsletter especial por varias razones. Media docena de lectores me han incitado a escribir sobre el episodio. Mi mejor manera será invitar a una lectura que espero resulte edificante.

Aquella primera carta de Visentin, definida como “estrictamente confidencial” fue desvelada doce días después en la respuesta (esta vez firmada por Lores y Bergh). Esta misiva reconoce los beneficios eventuales de una consolidación y se dicen dispuestos a explorar una combinación entre ambas compañías. ¿Asunto resuelto, entonces? Nada de eso: en la respuesta dejan caer que Xerox es una empresa en declive, cuyos ingresos han caído de 10.200 a 9.200 millones de dólares y ponen en duda no sólo su solidez financiera y su capacidad de endeudarse para seguir adelante con la oferta.

Olvidaba recordar que la oferta inicial valoraba HP en unos 33.000 millones de dólares, cifra que luego elevaría a 35.000 mediante un cambio de fórmula de pago: 17 dólares en efectivo por acción más una ecuación de cambio de 0,18 títulos de Xerox por cada uno de HP, lo que daría un precio final de 22 dólares por acción [ayer, la cotización ya estaba a  21,55, lo que parece indicar que los inversores apuestan por una mejora de la oferta].

Por primera vez el 21/11, Visentin sugiere la posibilidad de provocar una batalla para obtener representación en el consejo de HP, algo a lo que supuestamente tendría derecho una vez registrada su oferta de compra. Podría hacerlo gracias a un caballo de Troya, el casi 5% de HP que ha comprado Icahn, quien desde hace años ha sido dueño – muy batallador, tanto que fue él quien colocó a Visentin – del 11% de Xerox. Y tiene plazo hasta el viernes próximo para iniciar esa batalla, que se llevaría a la junta de accionistas programada para abril.

¿Me siguen? Gracias. El domingo 24/11 HP rechazaba frontalmente la propuesta, con el argumento de que la infravalora y – algo incisivo – por considerar que la deuda que sería necesaria para la compra acabaría siendo pagada con los resultados de la comprada. Así las cosas, decían, “la propuesta no sirve como base para una negociación”.

En este punto, el 9/12, entra en escena Icahn, con una carta personal al resto de accionistas de HP, poniendo en cuestión la viabilidad del plan de reestructuración que Lores había anunciado el 3/10. Es un texto hiriente:  “en las catactumbas de Wall Street yacen los huesos de compañías como Eastman Kodak, que despilfarraron sus energías [presentando] un plan tras otro, todos fallidos”. En una cruda revelación de su táctica, califica de “epifanía absurda” la creencia de que el plan de reestructuración anunciado por Lores será mejor que una combinación con Xerox que promete sinergias por valor de 2.000 millones.

Tras las fiestas navideñas, que Enrique Lores pasó en España, Visentin volvió a la carga el 6/1 anunciando que Xerox ya tenía el compromiso de tres bancos (Citi, Mizuho y BofA) de conceder un crédito puente para garantizar la oferta de compra.

A lo que dos días después responderían Lores y Bergh. Es curioso que por primera vez encabecen la carta con la fórmula Dear John, porque de entrada el texto vuelve a descalificar la oferta, si bien declarando su disposición a “avanzar en el mejor interés de nuestros accionistas”. Me atrevo a conjeturar que esta redacción era un guiño apaciguador a Icahn. Con lo que llegamos a donde quería llegar: ¿qué táctica defensiva podría usar HP tras una primera fase en la que ha ganado tiempo? Su rechazo basado en el precio ha sido eficaz porque muestra que cualquier subida de la oferta trasladaría a la futura empresa fusionada una carga que comprometería su futuro.

A menos – perdonen si empiezo a especular – que Carl Icahn logre imponer su fórmula favorita [ahí está el ejemplo de Motorola, entre otras hazañas] que no es otra que el desguace. Porque, tengo memoria suficiente para recordar que en 2016 este “activista” ya planteó una batalla que llevó a Xerox a escindirse en dos: copiadoras e impresoras por un lado, servicios informáticos por otro.

Advertencia: a partir de aquí este blog se desdobla en columna de opinión. Desde mi reconocible simpatía  por HP y su nuevo CEO, me pregunto si lo que realmente necesita esta compañía es incorporar más activos en el negocio de impresión, ya atribulado. No quisiera desbarrar, pero me cuesta creer que algún comprador potencial [que no fuera objetable por Donald Trump, ya me entienden] supiera descubrir en la división de sistemas personales un valor superior al que ahora mismo aporta como componente de la corporación.

Así que, descartando motivaciones basadas en la economía real, sólo puedo imaginar tácticas bursátiles. HP podría, por decir algo, recomprar acciones propias: un 20% a 23 dólares generaría un premio inmediato para los inversores y erigiría un muro defensivo por menos de 7.000 millones de dólares. La cifra es plausible para su flujo de caja y/o su capacidad de endeudamiento, pero tendría que ser aprobada en la junta de abril. Ustedes disculpen, pero no soy ducho en la bolsa. Esta “opción nuclear” no está sobre la mesa, pero no me extrañaría que fuera un recurso de última hora si acabara el tiempo de la cortesía.


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