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  10/07/2018

10Jul

A quien piense que la ingeniería financiera es digna de admiración, la última maniobra de Michael Dell puede que le produzca envidia. No es mi caso, pero reconozco que el asunto merece un análisis y para eso existe este blog. Cinco años después de retirar de bolsa la empresa que lleva su apellido, el multimillonario tejano ha considerado oportuno que vuelva a cotizar. No consta que haya cambiado de idea acerca de los analistas e inversores que cada trimestre ponían una u otra objeción a sus resultados. Volverá, pues, a Wall Street por una puerta trasera. Y la motivación que anima a Dell es tanto o más compleja que el artefacto que ha diseñado para ello.

Intentaré describirlo: Dell Technologies – cuya propiedad comparten Michael Dell y el fondo Silver Lake –  absorberá las acciones conocidas como Clase V (también llamadas DVMT, sigla de Dell VMware Tracking)) cuyo valor – 17.000 millones de dólares el último día de junio – se supone refleja el rendimiento bursátil de VMware pero sin que sus titulares posean acciones de esta. Los propietarios de esta participación indirecta recibirán en pago 21.700 millones de dólares, una prima del 29%, pudiendo optar entre 1) canjearlas por acciones de Dell – ordinarias, pero de la nueva Clase C, que cotizarán en el New York Stock Exchange – emitidas a tal efecto, o 2) ingresar 109 dólares en efectivo por cada una. La llave de este mecanismo no está en el intercambio de papeles sino en que dinero procederá de un dividendo especial de 11.000 millones de dólares aprobado por VMware en favor de sus accionistas, es decir Michael Dell y Silver Lake al alimón.

Conviene saber que los títulos de la clase C se atendrán al principio de ´una acción, un voto` mientras que las de Clase A – cuya mayoría está en manos del fundador – implican diez votos cada una, igual que las de Clase B que posee Silver Lake como resultado de su respaldo a Michael Dell en las audaces operaciones de los últimos años. No parece que las de Clase A y B vayan a cotizar, pero esta discutible estructura dual se aplica en las empresas del sector [Alphabet/Google y Facebook, sin ir más lejos] para preservar el control de los fundadores en caso de conflicto con accionistas contestatarios. Hay una cuarta clase, D, de acciones en reserva para ser usadas como pago por adquisiciones sin diluir esa circunstancia.

Las acciones DVMT fueron un ingenioso procedimiento que permitió a Dell y sus socios financiar en 2016 la adquisición de EMC al precio de 67.000 millones de dólares, el más alto jamás pagado por una empresa tecnológica. La posesión más valiosa de EMC – y declarado objeto de deseo para Michael Dell – era el 82% del capital de VMware, de manera que el invento no tenía más finalidad que evitarse el desembolso de una parte del precio pactado, tentando a los accionistas de EMC con la perspectiva de que la filial se valorizaría más que la compradora. De hecho, el valor de las DVMT se ha mantenido desde entonces un 40% por debajo de la cotización de VMware en bolsa.

Una justificación que se ha mencionado estos días es la conveniencia de simplificar la estructura accionarial de este tinglado. Es verdad – puesto que de la ecuación desaparecerán las DVMT – pero no es toda la verdad: de aquel 82% de VMware que poseía EMC, Dell y Silver Lake controlan el 32% y los propietarios de DVMT otro 50%. El 18% restante cotiza en bolsa y desde entonces se ha revalorizado un 87%.

Aparentemente, la transacción estaría motivada por el deseo de obtener liquidez que permita a los accionistas de Dell Technologies (sobre todo a Silver Lake) recortar la deuda contraída en dos fases sucesivas: para ´privatizar` Dell en 2013 y para comprar EMC en 2016. La imprescindible liquidez será suministrada por VMware a través de un dividendo especial de 11.000 millones de dólares. Más adelante, cuando Dell vuelva a cotizar, Silver Lake podrá ir desenganchándose para enjugar su fracción de deuda.

Michael Dell, según él mismo reveló en enero, ha considerado otras alternativas, supuestamente sus preferidas. Una sería la consolidación de Dell Technologies y VMware. Esta fórmula presentaba riesgos: aparte de conllevar un grado de incertidumbre, tenía de entrada garantizada la oposición de la dirección de VMware [con la probable pérdida de su CEO, Pat Gelsinger], la de sus empleados y probablemente la de los inversores, poco dispuestos a combinar sus valiosas acciones de VMware con las de una compañía (Dell Technologies) con inferior potencial de valorización.

La semana pasada, le preguntaron a Michael Dell por qué se inclina ahora por cotizar en bolsa cuando hace cinco años echaba pestes sobre Wall Street. Su respuesta, previsible, ha sido que en cinco años el mercado de T.I. ha pasado por enormes cambios y su compañía es hoy muy diferente, en parte gracias a la digestión de EMC [y la incompleta de VMware].

No se puede descartar que algo así, u otra variante no menos imaginativa, ocurra en una fase ulterior. Entretanto, el indiscutible financiero de Michael Dell ha dado frutos para su patrimonio. Sobre la base de las cifras publicadas, la participación del 14% que tenía personalmente antes de 2013 en su compañía, con un valor estimado en torno a 3.500 millones de dólares, en 2018 se ha convertido en el 72% valorado entre 30.000 y 35.000 millones de un conglomerado mucho más grande y más eficaz. Para que el negocio le salga redondo, al fundador sólo le falta aliviar su deuda, sobre cuya cuantía y reparto los analistas discrepan.


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