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  3/10/2016

Qualcomm, a por la consolidación

Para quienes siguen la evolución de la industria de semiconductores – y este blog lo hace asiduamente desde un páramo que consume sin saber bien qué – es evidente desde hace tiempo que la consolidación del sector llevaría a Qualcomm a intentar una compra para recuperar lustre. Debería tratarse, ni más ni menos, de superar su histórica dependencia – bendita dependencia – del mercado de los smartphones, que corre hacia la saturación a medio plazo. ¿No es lo mismo que le ocurre a Intel, sólo que donde se ha escrito smartphones habría que escribir PC? Intel ya está haciendo sus deberes, y los analistas apostaban por qué empresa iba a pujar Qualcomm: la bola se ha parado en NXP.

Cualquier ´hoja de ruta` sensata recomendaría tomar distancia de los mercados que van alcanzando su madurez. Diversificarse, vamos. Se ha vaticinado que 2016 cerrará con un descenso del 1% en el valor del mercado de semiconductores, y que 2017 será otro año en declive para esta industria. Mirando atrás, entre 2011 y 2016, el crecimiento anual medio ha sido del 1,6%, muy poca cosa para soportar las inversiones que requiere esta industria. ¿Cómo se compadece esta debilidad con la multiplicación de dispositivos que llevan en sus entrañas chips diseñados y fabricados por esta industria? Mucho ´gadgetólogo` debería plantearse la pregunta.

Esta crónica se centrará en las razones de Qualcomm para presentar una oferta por NXP, desvelada el viernes pasado. Es una oportunidad enorme y un riesgo notable. En primer lugar, la californiana viene de atravesar aguas turbulentas: cuatro trimestres consecutivos de caídas importantes en sus ingresos. En el tercero de su año fiscal 2016 ha corregido la tendencia, un 3,6% de crecimiento que apunta en la buena dirección. La venta de procesadores y modems para smartphones ha sido el motor del negocio de la compañía. Tras pasar por un amargo litigio con las autoridades de Pekín, se las ha ingeniado para ganar mercado entre los fabricantes chinos gracias a que estos necesitan hacerse un hueco en los smartphones de alta gama y, para ello, nada mejor que comprar a quien suministra esos chips a esas marcas.

Entremedias, surgió una contrariedad. Al planificar el desarrollo de sus nuevos iPhones, Apple decidió que al menos un 50% de los modems – hasta ahora un monopolio de Qualcomm – sería suministrados por Intel. Básicamente, Qualcomm seguirá abasteciendo los destinados a operadores – Verizon y Sprint – cuyas redes se mantienen fieles a la tecnología CDMA, patentada por Qualcomm; el resto, un negocio estimado entre 400 y 500 millones de dólares, se lo ha arrebatado Intel, tal vez sacrificando márgenes con tal de ganar el contrato.

Ha sido un alivio para los accionistas de Intel y una mala noticia para los de Qualcomm. Aunque esta seguirá disfrutando de la popularidad de sus procesadores Snapdragon en el universo Android y de una muy rentable cartera de patentes, el cambio de actitud de Apple otorga credibilidad a su rival, que tras estar desahuciado puede aspirar a más.

Las quinielas apuntaban una indispensable diversificación de Qualcomm. Los chips embebidos en dispositivos de Internet de las Cosas (IoT) eran (son) un yacimiento que ya explota la compañía presidida por Steve Mollenkopf, pero aunque multimillonarios en volumen, dejan márgenes muy bajos. El futuro estándar 5G es por el momento un compromiso de inversión, y no producirá ingresos hasta dentro de varios años. La gran promesa, esta sí tangible, son los chips para la industria del automóvil. Aquí es donde entra en escena NXP, que el año pasado pagó 11.800 millones de dólares por el especialista Freescale [antiguo desprendimiento de Philips y Motorola].

Cuando todavía no ha acabado de digerir esta compra, a NXP le llega una oferta de Qualcomm, y dicen que sus accionistas están predispuestos a aceptarla. No es una mala oferta: 30.000 millones de dólares por una empresa que en la mitad de 2016 ha facturado 4.589 millones y ha perdido más de 400 milllones. La acción de NXP subió inmediatamente un 18%, y la de Qualcomm un 9%, de modo que la operación parece haber sido bendecida por los inversores.

¿Por qué? Porque es buena para ambas partes. NXP – domiciliada en Holanda – tiene un amplio catálogo de productos y una vasta cartera de clientes. En los últimos años, sus ventas han pasado de 4.880 millones en 2013 a una previsión de 9.580 millones en 2016. Es el efecto, en parte, de la integración de Freescale y del auge del coche conectado. Por su lado, Qualcomm debería repetir este año un total de algo más de 24.000 millones de ingresos, casi sin cambios en los últimos tres años.

El principal atractivo de NXP para Qualcomm es el mercado del automóvil: la absorción de Freescale ha convertido a la empresa holandesa en líder de un mercado boyante. Este es, repiten los análisis de mercado, el nicho más dinámico y sostenible para la industria de semiconductores: infotainment, seguridad, ADAS [Advanced Driver Assistance Systems] y el emergente coche sin conductor, además del transporte como servicio. Si a ello se añaden las competencias de Qualcomm en comunicaciones móviles…¡bingo!

Si la operación se cierra en los términos publicados, los 30.000 millones de dólares decuplicarían la compra más cara de Qualcomm, que en 2011 pagó 3.700 millones por Atheros, y casi duplicarían el desembolso de Intel por Altera. Obviamente, la consolidación sale cara, cada vez más cara.

Escribe Vijay Rakesh, de Mizuho Securities: “Qualcomm necesita alejarse del mercado que le ha dado de vivir durante más de una década. El automóvil debería ser su nueva narrativa, una hoja de ruta que combina conectividad, movilidad y plataformas de servicios, el próximo punto de convergencia para la industria, como lo ha sido el smartphone hasta entrar en una fase de madurez”.

Su colega Tim Arcuri, de Cowen & Co, apunta que “el automóvil y la industria son, en el universo IoT, los verticales más a la vista para los fabricantes de semiconductores, y esta es precisamente la ventaja que Qualcomm ganaría absorbiendo NXP […] además de una influencia decisiva en la definición del ecosistema 5G”.

Brillantes hipótesis, pero ¿vale NXP los 30.000 millones de dólares que habria ofrecido Qualcomm? En lugar de entrar en el habitual cálculo de múltiplos, mejor será responder aceptando que el precio idóneo es aquel que los accionistas de NXP estén prestos a aceptar y que Qualcomm esté en condiciones de pagar. La primera reacción bursátil suena a aprobación provisional por ambas partes.

El segundo gancho de la transacción es que, de los 31.000 millones de dólares que Qualcomm tiene en caja, casi 29.000 millones están aparcados fuera de Estados Unidos, y como NXP es jurídicamente holandesa, la ingeniería fiscal saldría redonda. Además, en los primeros nueve meses del año fiscal, Qualcomm ha generado 5.300 millones de cash flow que ayudarían a contraer deuda para cerrar la adquisición, si fuera necesario.

Hasta aquí, todo son parabienes, pero toda operación de esta magnitud merece objeciones. La mayor es que para Qualcomm implicaría alterar su modelo de negocio. De ser una empresa fabless [que diseña sus chips y encarga su fabricación a terceros] pasaría a ser propietaria de las siete fábricas de NXP en cinco países, en las que las obleas se transforman en chips que se empaquetan y testean in situ.

La mayor parte de esa estructura de producción es anticuada, herencia de los anteriores dueños de Freescale. Gestionarla será una carga que Qualcomm ha evitado históricamente. Como contrapartida, esas fábricas –particularmente las que usan tecnologías analógicas, todavía vigentes en su segmento de mercado, son muy rentables, gracias a que la inversión de capital ha sido amortizada hace años. Mientras sean útiles… no habrá que reinvertir.

Otro asunto, de menor entidad que el anterior, es que el modelo de Qualcomm se basa en vender a un pequeño número de clientes – entre los que destacan mayoritariamente Apple y Samsung – mientras que la fuerza de ventas de NXP atiende a una clientela fragmentada. Por cierto, queda por referir un dato significativo: NXP tiene una plantilla de 45.000 empleados, frente a los 33.000 de Qualcomm, que factura dos veces y media más. La oferta no se ha confirmado oficialmente, por lo que hay margen para sorpresas.


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